Original-Research: Brockhaus Technologies AG (von Montega AG): Kaufen

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Original-Research: Brockhaus Technologies AG - von Montega AG

19.11.2024 / 16:00 CET/CEST

Veröffentlichung einer Research, übermittelt durch EQS News - ein Service

der EQS Group AG.

Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der Herausgeber bzw.

Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung

oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte.

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Einstufung von Montega AG zu Brockhaus Technologies AG

Unternehmen: Brockhaus Technologies AG

ISIN: DE000A2GSU42

Anlass der Studie: Update

Empfehlung: Kaufen

seit: 19.11.2024

Kursziel: 59,00 EUR (zuvor: 66,00 EUR)

Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten

Letzte Ratingänderung: -

Analyst: Christoph Hoffmann

Bikeleasing Q3-Absatz unter Erwartungen - Optimierung des

Rückläufergeschäfts trägt Früchte

Brockhaus hat jüngst den Q3-Bericht vorgelegt und die vorläufigen Zahlen

bestätigt. Diese hatten wir bereits im Comment vom 5. November analysiert.

Während die Absatzzahlen von Bikeleasing nochmals unter unseren jüngsten

Erwartungen lagen, führten neben der zinsbedingten preislichen Anpassung der

Verträge und der Akquisition externer Handelsagenturen im Vorjahr auch

höhere aktivierte Eigenleistungen sowie die Optimierung des

Rückläufergeschäfts zur deutlichen Erhöhung des EBITDA/Rad.

[Tabelle]

Q3-Absatz bei Bikeleasing zweistellig rückläufig: In Q3 vermittelte

Bikeleasing 42.000 Räder, was einem Rückgang von 17,6% ggü. dem

Vorjahresquartal entspricht, in dem 51.000 Räder abgesetzt wurden. Nach 9M

belief sich das Minus auf 6,1% yoy (123.000 vs. 131.000 im Vj.). Trotz des

Rückgangs der Absatzmenge konnte Brockhaus das EBITDA der Tochter

Bikeleasing in Q3 deutlich um 37,9% yoy steigern. So dürfte der Rohertrag

des hochprofitablen Brokerage-Geschäfts pro vermitteltem Rad in Q3 u.E. bei

874 EUR (MONe FY/23: 557 EUR) und das bereinigte EBITDA/Rad bei 626 EUR

(MONe FY/23: 395 EUR) gelegen haben. Brockhaus selbst beziffert die

Steigerung des Ertrags/Rad im 9M-Zeitraum auf +45% yoy. Dabei ist das

EBITDA/Rad in Q3 traditionell am höchsten, da u.E. aufgrund der starken

Saisonalität i.d.R. ein Teil der Verträge aus Q2 in Q3 abverkauft werden.

Die deutliche Steigerung des Bikeleasing-Ergebnisses ist u.E. auf folgende

Effekte zurückzuführen:

* Akquisition externer Handelsgesellschaften in 2023 führt zu Einsparung

von Provisionen, die im Vorjahr für jedes vermittelte Rad anfielen

* Zinsbedingte Erhöhung des Leasingfaktors (monatlich gezahlter

Prozentsatz in Relation zum Radpreis) bei bereits ~90% aller Verträge

* Gestiegener Q3-Ergebnisbeitrag des Rückläufergeschäfts (Vermarktung der

nicht vom Leasingnehmer übernommenen Räder bzw. Verkauf an Leasingnehmer

am Ende der Laufzeit) durch voranschreitende Optimierung im Zuge des

Aufbaus als eigener Bikeleasing-Geschäftsbereich sowie der steigenden

Anzahl von Rückläufern

* Höhere aktivierte Eigenleistungen durch Internalisierung der

Softwareentwicklung

Rückläufergeschäft erzielt in Q3 Rohmarge von knapp 20%: Im Zuge des

Q3-Berichts wurde nicht nur bekannt, dass Bikeleasing u.E. rd. 2 Mio. EUR

aktivierte Eigenleistungen in Q3 vorgenommen hat (zuvor keine

Aktivierungen), sondern auch einen Rekord-Rohertrag im Rückläufergeschäft

erzielt haben dürfte. So betrug die Rohmarge in Q3 ca. 19%, sodass bei einem

Umsatz von ca. 19 Mio. EUR ein Rohertrag von 3,7 Mio. EUR erzielt wurde.

In der Vergangenheit variierte die Profitabilität des Geschäftsbereichs

stark. Während in H1/23 bei Umsätzen von 20,6 Mio. EUR ein Rohertrag von 3,9

Mio. EUR (Marge ebenfalls 19,0%) erzielt wurde, musste in H2/23 eine

Sonderabschreibung auf sich in den Vorräten befindliche Räder vorgenommen

werden, was in H2 zu einem negativen Rohergebnis von -0,4 Mio. EUR führte.

In H1/24 belief sich der Rohertrag auf 2,3 Mio. EUR (Marge 7,6%). Zukünftig

dürfte der Bereich ergebnisseitig nicht nur durch deutlich steigende

Stückzahlen von Rückläufern, sondern auch durch die weitere Optimierung der

Verwertung der nicht durch die Leasingnehmer übernommenen Räder wachsen.

Weitere Q3-Details: Wie erwartet hat Probonio auch in Q3 noch keinen

substanziellen Umsatzbeitrag (0,1 Mio. EUR) erzielt. Nach 9M belief sich der

Verlust auf 0,7 Mio. EUR. Da sich Probonio derzeit in der Ramp-up-Phase

befindet und der Vertrieb erst Q3 gestartet wurde, halten wir weiterhin an

unserer Prognose eines 2025er-EBITDA-Beitrags von 3,0 Mio. EUR fest.

Brockhaus erwartet unverändert ein EBITDA im mittleren einstelligen

Millionenbereich. Positiv überraschten die 'operativen Kosten' zwischen

Rohertrag und EBITDA bei Bikeleasing, die trotz Probonio-Ramp-up auf dem

Niveau von Q2/24 lagen. Während im Neugeschäft zahlreiche Leasingverträge

aus Bonitätsgründen nicht abgeschlossen wurden, ergaben sich auch in Q3

keine nennenswerten Forderungsausfälle, was u.E. die risikobewusste

Strategie von BKHT unterstreicht. Ende Q3 beliefen sich die auf der eigenen

Bilanz befindlichen Leasingforderungen auf 190,4 Mio. EUR (Q3/23: 186,7 Mio.

EUR), da der Großteil der Verträge regresslos abverkauft wird. Erfreulich

entwickelte sich auch der operative Cashflow, der in Q3 bei 27,7 Mio. EUR

lag (9M/24: 27,8 Mio. EUR) sowie der Free Cashflow mit 23,9 Mio. EUR (9M/24:

22,4 Mio. EUR; Vj.: 9,8 Mio. EUR). Aufgrund der Saisonalität von Bikeleasing

erwarten wir auch in Q4 einen starken positiven Cashflow.

Prognosen angepasst: Aufgrund der anhaltenden Konsumschwäche in Deutschland

passen wir unsere Erwartungen an. So gehen wir in 2025 von geringeren

Stückzahlen bei Bikeleasing aus (MONe: +1,6% yoy auf 154,4 Tsd. Stück). Ab

2026 gehen wir von einer Normalisierung der Nachfrage und steigenden

Stückzahlen aus (MONe 2026: +14,0% yoy). Darüber hinaus erwarten wir,

bezogen auf die angeschlossenen Mitarbeiter, eine langsamere

Neukundengewinnung, um der zunehmenden Gewinnung von kleineren Unternehmen

Rechnung zu tragen. Gleichzeitig haben wir nach den Q3-Zahlen unsere

Erwartung an den Rohertrag pro vermitteltem Vertrag präzisiert bzw. erhöht

und unsere Margenerwartung für das Rückläufergeschäft für 2025ff. von 8,0%

auf 14,0% angehoben.

Zudem haben wir unsere 2025er-Umsatzerwartung für IHSE angepasst. Angesichts

des herausfordernden konjunkturellen Umfelds und des traditionell hohen

Europa-Exposures erwarten wir nunmehr Erlöse i.H.v. 38,0 Mio. EUR (zuvor:

41,0 Mio. EUR). Dabei dürfte die Rohmarge weiter auf dem sehr hohen Niveau

des laufenden Jahres liegen (9M/24: 74,3%) und sich die unterjährige

Kostendisziplin bei IHSE weiter fortsetzen. So betragen die Kosten zwischen

Rohertrag und EBITDA aktuell rd. 5 Mio. EUR pro Quartal. Dementsprechend

erwarten wir 2025 ein EBITDA von 7,9 Mio. EUR. Sollte IHSE ein höheres

Umsatzniveau erreichen, wird jeder zusätzliche Euro Umsatz mit einer

Grenzmarge von u.E. ~70% auf das EBITDA einzahlen und das Ergebnis so

signifikant steigern.

Zukünftige Capital Allocation: Angesichts des unterjährig deutlich getilgten

Bikeleasing-Akquisitions-Darlehen (14,0 Mio. EUR verbleibend) und dem hohen

erwarteten Cashflow in Q4 könnte Brockhaus den verbleibenden Betrag bereits

innerhalb der nächsten Monate zurückführen. Eine vorzeitige Tilgung des

IHSE-Darlehens wird angesichts der attraktiven Konditionen nicht avisiert,

sodass mit dem von uns erwarteten erheblichen Free Cashflow aus 2025 keine

weiteren Schulden mehr reduziert werden können/müssen. Dementsprechend

stünde in 2025 ein erwarteter FCF in zweistelliger Millionenhöhe für höhere

Ausschüttungen bzw. eine Sonderdividende oder Aktienrückkäufe zur Verfügung.

Wir favorisieren angesichts des jüngsten Kursrückgangs Letzteres via tender

offer. Naheliegend ist u.E. der Erwerb von weiteren 5,4% der Aktien, um

insgesamt 10% der ausstehenden Aktien im Bestand zu halten und ggf.

einzuziehen oder als Akquisitionswährung zu verwenden. Ebenso könnte der

Cashflow im Unternehmen belassen und für künftige Akquisitionen verwendet

werden. Allerdings besteht u.E. bereits eine ausreichende

Finanzierungskapazität von bis zu 150 Mio. EUR.

Fazit: Brockhaus sieht sich derzeit bei seiner wichtigsten Beteiligung

Bikeleasing schwierigen Marktverhältnissen aufgrund der Konsumzurückhaltung

gegenüber. Dementsprechend erwarten wir auf Ebene der Stückzahlen in 2025

lediglich ein niedriges einstelliges Absatzwachstum. Trotzdessen ist es

Brockhaus in den letzten Quartalen durch mehrere strategische Entscheidungen

gelungen, den Ertrag pro Bike nochmals deutlich zu steigern. Mit der

Akquisition von Probonio und der Optimierung des Rückläufergeschäfts verfügt

Bikeleasing zudem über zwei weitere, von den 2025erStückzahlen unabhängige,

Wachstumstreiber. Daneben wird das Unternehmen u.E. ab dem nächsten Jahr

eine Net-Cash-Position aufweisen und somit weiter an Flexibilität in Bezug

auf die u.E. bislang starke Kapitalallokation gewinnen. Die derzeitige

Bewertung impliziert auf Basis unserer Schätzungen und bezogen auf das auf

Brockhaus entfallende EBITDA ein EV/EBITDA-Multiple 2025e i.H.v. 6,5x. Daher

bekräftigen wir unsere Kaufempfehlung mit einem angepassten Kursziel i.H.v.

59,00 EUR.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss

bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /

HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser

mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum

umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und

wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht

sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und

fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die

Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden

zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und

Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die

Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum

Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der

Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

http://www.more-ir.de/d/31367.pdf

Kontakt für Rückfragen:

Montega AG - Equity Research

Tel.: +49 (0)40 41111 37-80

Web: www.montega.de

E-Mail: research@montega.de

LinkedIn: https://www.linkedin.com/company/montega-ag

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